インデックスファンドは信託報酬が低ければ低いほうが良いのか

私たちが暮らす現代社会は様々な情報が溢れています。1970年頃から情報化社会と言われるようになり、1990年代以降情報通信技術が急速に発展しその後のインターネットやスマートフォンの爆発的な普及につながりました。

IT革命やAI革命など様々な名称が出てきますが、実際に情報量や通信量は飛躍的に増加しています。少し古くなりますが、ベストセラーにもなった「スマホ脳」（2020年・新潮新書）では毎日2.5京バイトのデータが新しく生まれていると記されております。今後も生成AIの普及に伴い、日々生み出される情報量は更に増加の一途をたどると思われます。また巷では、エビデンスが無いという見方が多くを占めるものの、現代人が1日に得る情報の量は「平安時代の人の一生分」と同じと言われたりするのも、私たちが日々の生活を通じてそれだけ膨大な情報に晒されていることを表現したものだと思われます。

そのような溢れる情報の中には間違った内容のものや、フェイクニュースと呼ばれる偽情報や、捏造記事なども多数存在します。情報にふれる際には、ファクトチェック、情報源の注意が必要であり、テレビ、新聞、雑誌などのいわゆるオールドメディアの情報を含め、全て鵜呑みにするのは避けたほうがよいでしょう。特に日本はメディアから発信される情報を信じる人の割合が世界の中でも高い傾向にある国であると言われています。

このような現状を踏まえて、資産運用を取り巻く世界で「インデックスファンドは信託報酬が低ければ低いほうが良い」という情報が溢れかえる現状について私なりの考えを述べてみたいと思います。

「良いインデックスファンドとは何ですか？」

さて、「良いインデックスファンドとは何ですか？」と尋ねられたら皆さんはどのような回答をされますか。私は間髪入れず「トラッキングエラーが限りなくゼロに近いファンド」と答えます。トラッキングエラーとはインデックスファンドが追随する市場指数（ベンチマーク）に対して、実際のファンドのパフォーマンスがどれだけ乖離しているかを示す指標であり、リターンの差の標準偏差（データのばらつき度合）で表します。ご存知の通りインデックスファンドは、対象とする指数の動きと連動する運用成果を目指すものです。対象とする指数の値動きを上回るのではなく、また下回るのでもなく、可能な限り同じであることがインデックスファンドとして良いファンドと言えます。 では、そのトラッキングエラーの要因となるものは何でしょうか。トラッキングエラーが生じる要因については複数ありますが、ここでいくつか挙げてみたいと思います。

投資信託の運用にかかる様々な費用を中心に考えるトラッキングエラーの要因

取引コスト

指数の構成銘柄が変更された際、インデックスファンドはそれに合わせて売買を行いますが、指数算出会社は指数内の銘柄毎の比率をデータとして変更するだけで、実際の有価証券の売買は行いません。売買には取引コスト（スプレッド、手数料）が発生するため、これがファンドのリターンを押し下げます。

外国証券の現地保管費用

外国株式や債券を取引する場合、売買手数料に加えて現地保管機関での保管手数料が発生します。先ほどの売買手数料と同様、指数ではこのような費用はかかりませんので差異が生じます。

為替取引

外国株式の取引においては為替取引が発生します。ファンドの価額を算出するには仲値を使用しますが、ファンドが取引をする際には売値と買値の差額（スプレッド）が生じます。

配当金や売却益にかかる税金

国内籍の投資信託は日本株式の運用において売却益が生じた場合、または配当金を受け取る場合には非課税ですが、外国株式の売却益や配当金には課税が行われます。指数算出ではこれら税金は考慮されないのでインデックスファンドと指数の騰落率には差が生じます。それ以外にもファンド・オブ・ファンズで外国株式の運用を現物ではなく海外籍のインデックスファンドやETFを活用する際にも、同じ対象指数であっても国籍が異なると各国の税制も異なるため同じ対象指数でありながら、どの国籍のインデックスファンドを選択するかによってパフォーマンスに差異が生じてきます。

未収金

保有している株式の一部には配当金の支払いがあります。配当金を受け取る権利が確定した翌営業日を配当落ちと言いますが、実際に配当を受取る日とは時間差があります。指数ではその時間差を考慮しませんし、ファンドでは配当金受取日まで同金額を投資することができませんので、その分の差異が生じます。

ポートフォリオ

指数算出会社が算出するインデックスと、それとの連動を目指すインデックスファンドのポートフォリオは必ずしも完全一致していないものも数多くあります。それは流動性の観点で組み入れが難しいもの、売買単位の制約により一致させることが難しいもの、外国株式では特定業種の保有禁止または規制、国内（日本）籍の投資信託が保有することを禁止しているものなどがあり、どうしても差異が生じてしまいます。

このため、インデックスファンドは、インデックス構成銘柄をすべて同じ比率で保有する「完全法」に加え、業種や規模などで分類したグループから代表銘柄を選ぶ「層化抽出法」、さらに統計モデルを用いてインデックスとの乖離（トラッキングエラー）を最小化する「最適化法」などを活用し、現実的な制約の中でもできる限りインデックスに近い運用を目指しています。

決済サイクル

株式や債券の取引の決済サイクルは国によって異なります。約定日+1営業日から3営業日まで様々ですので、複数の国や地域にまたがる指数を対象としているファンドの場合、リバランス時などには同一タイミングでリバランスを行うことができませんので差異が生じます。

設定・解約への対応

皆さまが取引できるインデックスファンドは追加型と呼ばれるもので設定（購入）・解約（売却）を比較的自由に行うことができます。お客さまからの注文によりファンドに対して資金の流出入がありますし、海外市場の休業日によっては予めに注文を出しておくこともあります。これによって指数との差異が生じます。

ファンドの現金比率

投資信託では常に一定の現金を保有しています。その比率は各社の各ファンドによって異なりますが、受益者への解約（売却）資金の確保、ファンドから信託報酬の支弁（支払い）、分配金の支払いなどに備える必要があります。投資信託の基準価額算出において信託報酬は毎日控除されるものの、委託会社（運用会社）、販売会社（直販部門、銀行、証券会社など）、受託会社（信託銀行）へは予め定められた期日にまとめて支弁されるので一定の現金保有が求められますし、その分、指数のポートフォリオとのずれが生じることとなります。

法定書類作成費用

投資信託を購入する際に閲覧が必要な目論見書、受益者（保有者）や購入検討者に対して必要な情報開示を行う運用報告書が該当します。これらの作成・印刷費用などは信託報酬とは別にファンドの信託財産から差し引くものもあります。

監査費用

企業が会計監査を受ける必要があるのと同様、投資信託においても会計監査が金融商品取引法により義務付けられています。会計監査に必要な監査法人報酬や会計士報酬は投資信託の信託財産から支払われます。

信託報酬が最安値であるファンドが “最も良いインデックスファンド ”なのか

それでは先に述べた「インデックスファンドは信託報酬が低ければ低いほうが良い」という見解について改めて考えたいと思います。投資信託の運用には信託財産から間接的に支払われる様々な費用が掛かります。そして日々算出される投資信託の基準価額は、信託報酬をはじめとした間接的な費用が日々控除された上で算出されるものであることを思い出していただきたいのです。インデックスファンドのファンドマネジャーは、様々な費用や要因によって対象とする指数との差異が生じることを所与の条件とし、信託報酬控除後の基準価額が指数の値動きと連動することを目指してトラッキングエラーの最小化に注力しているのです。しかし、各指数のインデックスファンドを比較した場合、信託報酬の低い順にトラッキングエラーが小さくなっているわけではありません。信託報酬の低さだけがインデックスファンドのパフォーマンスを決定づけるのではないということには注意が必要です。先に述べた「インデックスファンドは信託報酬が低ければ低いほうが良い」という見解について、信託報酬が最安値であるファンドが 最も良いインデックスファンドとは限らない、様々な要因から生じるトラッキングエラーを限りなくゼロに近づけ、対象とする指数の動きと連動するファンドこそが良いインデックスファンドである、と私は考えるのです。

では、どのようにして「良いインデックスファンド」を見つければよいのでしょうか？
次号では、選び方のポイントや注意すべき点について、詳しく解説していきたいと思います。